电解铝行业：高质量发展下的三重转变

2014年1月22日，黄燕铭所长在东财的演讲上在提出了经典的《股票价格不是树上的花》：中国的股票市场需要用哲学智慧去思考与分析。股票价格不是树上的"花"，而是人们心里的"花";不是客观的事件反映，而是人们内心世界的反映。

投资，买的是未来，反应的未来预期的变化，而不是眼下的体感温度。

当前，大家的体感温度都不高，但是物极必反，往往这种极端的温度会孕育着新的变化。

7月底，有两个重大的宏观因子发生了方向性的变化，突然间就扭转了大家对于未来的预期，投资者心中的"花"又开起来了。

一、宏观拐点临近

全球经济的发动机有两个核心的因子：一个是中国的需求，一个是美国的货币。

7月24日，中国政治局会议有两个重大论述有了变化：一个是"要活跃资本市场，提振投资者信心"，一个是"要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策"。

这两个大论述，都指向一个共同的背景，那就是这一轮政策调控的紧缩周期可能阶段性达到了目标，边际上已经不会继续紧缩调控，后续极有可能是转向边际监管宽松的阶段。这种方向性的变化其实是最重要的，就跟我们做投资一样，方向远远比节奏重要。

特别是关于地产的论述，"我国房地产市场供求关系发生重大变化"，这个论述是之前没见过的关于总量的论述，某种意义上也算是对此前"房住不炒"这个调控周期的一种盖棺定论。政策调控的目的是为了更健康、更高质量的发展，当调控目的达到之后，政策就会转向，监管是为了发展而不是为了消灭，在做政策分析的时候要理解动机而不是理解手段，不能基于手段来线性外推。

在大的基调定调之后，7月28日，住建部马上就开始动起来，提出要进一步落实好降低首套房首付比例和贷款利率、个人住房贷款"认房不用认贷"等政策措施。周末，北京、广州、深圳住建部也吹风要落实政策调整。从边际上，地产的政策拐点已经确立，剩下的就是各地落地执行速度的问题。当地产这个发动机边际启动之后，市场对于大宗商品的需求预期马上就跟着起来了，整个商品板块都比较强势。

大洋彼岸，7月26日，美联储如期加息0.25个百分点，理由是通胀仍然高企，已经达到16年来已经达到了最高利率。此次加息是美联储过去12次会议中的第11次，美联储将基准隔夜利率设定在5.25%-5.50%的范围内。鲍威尔表示如果数据有保障，美联储9月可能再次加息。但亦声明，尽管今年不会降息，但多名委员希望明年降息。鲍威尔还在讲话中指出"在制定政策时考虑整体的金融状况和经济数据，特别是通胀进展"。可见，通胀仍是重要矛盾但并非唯一矛盾，这是关键性转变，表明美联储转向虽迟但不远。

如果我们把视野稍微看长一点，就能理解为啥市场对于美联储躺平有这么强烈的预期，联储的资产负债表大部分对应的都是美国的国债，美国的国债是每年滚动发行的，以过去几年美国这种撒币强度，联储有可能长期承受高利率么?联储虽然号称独立，他通过利率调节美元潮汐，拉爆其他国家再去收割是可能的，你给他一百个胆，他有可能拉爆美国政府么?这是不可能的事情，所以降息是一个必然事件，只是一个节奏的问题，当市场预期联储躺平的必然性的时候，通胀有可能压的下来么?一旦联储回到降息通道，可以预期，通胀必然重新抬头。

这次的美元加息周期是极为特殊的周期，是下行周期的高通胀，被迫加息，供给不足的问题在高利率的情况下又无法解决，反而由于短期高利率可能消灭了很多存量供给，这就为下次利率转向的通胀埋下伏笔。如果看路透CRB商品指数，整个大宗商品在加息周期也是平稳下行，7月底，中国需求刺激预期叠加美元利率拐点预期，立刻又拐头向上。

展望未来一两年，大宗商品必然是中国刺激周期叠加美元降息周期中边际变化最为剧烈的资产，必须重视大宗商品中的投资机会。

二、铝业迁徙终章

确定大宗的方向之后，接下来就是品种上的思考，从主要的大宗商品来说，在需求上还有长逻辑的就是铜、铝，前者对应了清洁能源转型，后者对应了轻量化的工业化趋势，一个品种的长逻辑必须是有强需求支撑的。

从供给侧的角度来看，铜的资源属性强，要具体项目具体分析，各个矿的现金成本差异可能非常大，分析难度比较大;铝就比较特殊，在金属品种中有着极为特殊的二元性，由于铝元素总量上并不稀缺，在生产环节中，瓶颈在冶炼环节，冶炼环节工业属性非常强，资本开支驱动就可以扩产，供给并没有特别强的资源约束;同时，由于生产成本中，主要的可变成本是电力成本，电力又是不可长途贸易的资源，产能竞争力和所在地的电力成本产能强相关，所以电解铝又有一定的资源属性(地方电价)。

由于电解铝的特殊的二元性，就导致了电解铝产业出现了能源套利的迁徙，产能不断的从高电力成本的区域往低电力成本的区域迁移，中国电解铝产业的发展史就是能源套利的发展史。基于铝土矿资源优势起家的河南逐渐没落，第一波大迁徙是转移到有沿海海运优势和电力成本优势的山东，以及有煤炭资源优势的新疆;第二波大迁徙则是由火电主导的山东、新疆迁移到有绿电资源优势的内蒙(风光)和云南(水)，以云南为终点，中国的电解铝行业能源套利之旅可能来到了终点。

2017年开始我国对电解铝实施供给侧改革，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为4500万吨，以控制行业产能的无序增长。根据阿拉丁数据，2022年我国电解铝产能已达4418万吨，全年产量4004万吨，产能利用率达90.64%，接近饱和状态。

从俄铝(468.HK)的财报来看，全球前十的厂家中，中铝铝业(601600.SH)并表了云铝股份(000807.SZ)之后合并名义产能第一，但是实际上权益产能的第一还是中国宏桥(1378.HK)，第一梯队的两个龙头的体量远远抛离了第二梯队。2022年，前十的竞争格局都比较稳定，产能上也没有大的扩张，全球核心公司的供给也趋于稳定。

国内的厂家由于有供给侧改革的约束，总产能基本确定，各家公司最多也就是存量产能的搬迁置换，不会有太大的增量指标，也很难有新玩家的加入行业，存量玩家相对稳态的竞争格局已经很难发生根本性的变化;海外的厂家在高利率、高能源成本的背景下，扩产也比较谨慎，俄铝由于地缘政治的风险还有可能出现供应链的冲击，因此整体来看，整个电解铝行业的供给进入了阶段性的平衡阶段。

经过煤炭、水泥、钢铁供给侧改革的经验，在供给侧相对稳定的格局下，一旦需求侧修复，会发生什么剧情，相信国内的投资者不会陌生，因此，当2022年，行业产能利率已经到了90%的高位，新增供给有硬约束，一旦国内需求边际好转，或者美元利率边际下降，那不管是现货市场，还是金融市场，市场的定价就有可能回到强力的上行周期。

三、宏桥的新时代

一代人有一代人的使命，一代人有一代人的担当。

在总量快速扩张的时代，核心命题是如何获得更大的市场份额，讲的是增长的故事，宏桥从2011年上市之后，扩表速度全行业第一，也快速的冲上了全球产能第一的位置，伴随着2017年供给侧改革和中国宏观经济发展的新阶段，新时代的命题就转变成如何高质量发展。

从2018年之后，宏桥的总资产基本保持平稳，产能也不在大幅扩张，取而代之的是持续的优化资产负债表结构，负债持续下行，现金不断增加，资产负债表的韧性逐步增强，从高杠杆的高速增长转向了相对平稳高质量增长。

与资产负债表结构优化同步的是资产结构的优化，前文提及中国电解铝产能的迁徙，就是一场能源套利的迁徙，但是伴随着时代的发展，出现了一个全新的命题：碳中和。碳中和本质上是发达国家主导的一个新的全球贸易秩序，在传统只重视效率的全球贸易秩序下增加了新的环保的因子，本质上还是一种全新的贸易壁垒。电解铝作为高耗能行业，如果不做绿电产能的转型，很容易就被碳税排除在新的贸易体系之外。

2023年4月25日，欧盟理事会投票通过了碳边境调节机制(CBAM)。根据CBAM法案，在货物贸易进出口环节中，欧盟将针对碳排放水平较高的进口产品征收相应的费用或配额，因而该法案也被称作"碳关税"。该法案目前涵盖水泥、钢铁、铝、化肥、电力和氢气等领域，将于今年10月1日生效，但设置了过渡期，到2026年才开始逐步实施。在过渡期结束之前，欧盟还会评估是否将征收范围扩大到其他存在"碳泄漏"风险的行业。

从大的电解铝产能资源属性来分析，火电为主的新疆和山东代表的是传统框架下成本优先的最优解;绿电为主的云南代表的是碳税框架下的最优解，未来发展无法预期，但从宏桥的角度来看，最优解就是两头下注，保持整体运营金进可攻退可守，宏桥从2019年启动了山东产能的搬迁，拿到了珍贵的云南路条。从公开信源来看，今年，位于云南省文山州砚山县的203万吨绿色铝项目正式投产。据悉，云南绿色铝创新产业园是云南省2020年重点项目，采用清洁的水电资源，项目全部投产后年产203万吨绿色水电铝，年销售收入将达1000亿元，可为云南提供新增就业岗位12000余个。

上一个时代的命题是如何抢到更多的产能指标，这个时代的命题是如何用好现有的产能指标。

在大的战略上，部分产能搬迁到云南是应对未来新时代的进可攻退可守的最优策略，与资产结构、产能结构同时发生变化的是宏桥股东回报的变化，以当前宏桥的资产负债表，大的资本开支周期已经告一段落，现阶段资本开支的大头可能是云南产能搬迁，远期的资本开支可能是绿电投资或者产业链延伸的投资，以目前宏桥千亿级总资产，百亿级经营现金流，体量上是可以覆盖的，不管是家族利益的安排，机构股东的诉求，都指向了提高分红回报股东，从2017年开始，公司的分派比例持续提高，带动股息回报上升。

由于派息比例的提高，在下一轮周期，有股息托底，股价和业绩的拟合度就会大幅上升，只要周期来临，宏桥将成为电解铝行业进攻端最锋利的锚。

结语：

回到黄老师的框架，虽然短期决定股票价格的是人们心里的"花"，但决定股价长期走势的还是树上的"花"。

在新时代高质量发展的框架下，宏桥从上个时代的量变来到了这个时代的质变，发生了三重结构性的转变：负债结构进行了优化，资产负债表更稳健;产能布局进行了优化，备战两套贸易体系;股东回报进行了优化，高股息回报股东。

在三重质变的影响下，宏桥将是下一轮电解铝上行周期中当之无愧的龙头。

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